Le rôle de la richesse immobilière dans la transmission de la politique monétaire

Jul 14, 2023

Préparé par Paola Di Casola

Publié dans le cadre du Bulletin économique de la BCE, numéro 5/2023.

La croissance des prix de l’immobilier ralentit dans les économies avancées à mesure que la politique monétaire se resserre partout dans le monde et que les hausses rapides observées pendant la pandémie de coronavirus (COVID-19) s’estompent. Ces dernières années, de nombreuses économies avancées ont connu une hausse significative des prix réels de l’immobilier, qui s’est encore accentuée pendant la pandémie. Les tests statistiques révèlent une forte croissance des prix de l’immobilier dans de nombreux pays pendant la pandémie, certains enregistrant des augmentations annuelles supérieures à 10 % (graphique A).[1] Plusieurs forces étaient en jeu. Premièrement, la faiblesse des taux d’intérêt de la dernière décennie a donné lieu à un comportement de recherche de rendement qui a fait grimper les prix de l’immobilier. Deuxièmement, le soutien budgétaire augmentant la valeur nette des ménages, en particulier pendant la principale période de la pandémie, a permis à la croissance des prix de l’immobilier de rester élevée. Et troisièmement, une demande plus forte pour certains types de logements, due en partie à un changement dans les préférences en matière de vie – en lien avec les nouvelles exigences en matière de travail à domicile et la réduction des besoins en déplacements domicile-travail, entre autres – a également contribué.[2] Cette tendance des prix de l’immobilier s’est inversée en 2022 lorsque la politique monétaire a commencé à se resserrer dans le monde entier, certains pays commençant à constater des augmentations plus faibles, voire des diminutions, des prix réels de l’immobilier (graphique A).[3]

Évolution des prix réels de l’immobilier dans les économies avancées

(pourcentage de variation d’une année sur l’autre)

Sources : Banque fédérale de réserve de Dallas et calculs de la BCE. Remarque : « Pandémie » fait référence à la période allant du premier trimestre 2020 au premier trimestre 2022 ; « Post-pandémie » fait référence à la période allant du deuxième trimestre 2022 au troisième trimestre 2022.

Le logement est un élément important dans la transmission de la politique monétaire à l’économie. Des articles universitaires de référence ont découvert un lien étroit entre le logement et la transmission de la politique monétaire dans les modèles DSGE, par exemple.[4] Dans de tels modèles, la présence d’acheteurs immobiliers contraints d’emprunter renforce la transmission de la politique monétaire par des canaux supplémentaires au-delà du canal de substitution intertemporelle standard. L’un est le canal des flux de trésorerie, par lequel la hausse des taux d’intérêt, par exemple, augmente le coût des remboursements hypothécaires, réduisant ainsi les ressources laissées à la consommation ; le deuxième est le canal des garanties, par lequel la hausse des taux d’intérêt freine les prix de l’immobilier qui sous-tendent les garanties hypothécaires, rendant ainsi les contraintes plus contraignantes.[5] L'intensité de ces canaux dépend des caractéristiques spécifiques du marché hypothécaire d'un pays donné, telles que la part des prêts hypothécaires à taux variable (ARM) ou le niveau d'endettement des ménages. Des recherches universitaires ont mis en évidence une corrélation positive entre la part des ARM et la force de la transmission de la politique monétaire.[6] Quant au niveau d'endettement des ménages, certains éléments suggèrent une relation avec un effet plus fort de la politique monétaire sur le PIB.[7] Ainsi, les changements structurels sur le marché hypothécaire et les niveaux d’endettement des ménages dans la zone euro sont des facteurs possibles qui rendent le cycle de resserrement actuel différent des précédents. Compte tenu du temps limité dont nous disposons pour étudier ces questions de manière empirique, cet encadré présente les éléments d’une analyse transnationale.

L’analyse s’appuie sur des modèles empiriques structurels, s’appuyant sur la littérature récente et utilisant des données comparables sur les prix de l’immobilier et des taux fictifs pour tenir également compte de la politique monétaire non conventionnelle. Nous estimons les modèles structurels BVAR pour 19 économies avancées du premier trimestre 1995 au premier trimestre 2022 ; l'analyse peut être mise à jour chaque fois que de nouvelles données sont disponibles. L'échantillon comprend les économies les plus avancées pour lesquelles des données comparables sur les prix de l'immobilier sont disponibles, dont huit sont membres de la zone euro.[8] En fait, les pays de la zone euro se révèlent plutôt différents en termes d’effets de la politique monétaire sur l’économie en raison de facteurs qui peuvent être liés au marché immobilier. Une analyse transnationale englobant d’autres économies avancées permet de rationaliser ces différences. Le modèle comprend les variables suivantes : la consommation privée, les prix à la consommation, le crédit aux ménages, les prix réels de l'immobilier, un taux d'intérêt et le taux de change effectif réel.[9] Concernant le taux d'intérêt, nous utilisons le taux directeur ou le taux fictif calculé par Krippner (voir note de bas de page), car il est disponible pour de nombreux pays où les achats d'actifs ont été effectués par les banques centrales respectives.[10] Nous incluons également un bloc de variables étrangères pour contrôler les évolutions mondiales.[11] L’approche d’identification étend la méthodologie utilisée dans d’autres études pour identifier les chocs liés à la demande de logements, à la politique monétaire et à l’offre de prêts hypothécaires séparément des chocs liés à la demande globale et à l’offre globale.[12]